收并购的AB面：货难卖，底难抄
编辑｜曹蓓
北京二环的办公室里，一名金融机构从业者对近期市面上的收并购消息，发出如此感慨。
临近春节，一些陷入流动性危机的房企似乎没有安心过年的心思。不少优质资产被摆上货架，待价而沽。
最近一份流传最广的名单中，罗列了规模房企世茂集团的34个优质项目，涉及酒店、商业、办公、住宅及城市综合体等业态，包括多个地标性建筑。
有人算了一笔账，这个资产包规模771亿，对应的负债是535亿。最乐观估计，可以回款超过200亿。
据媒体报道，世茂的资产基本都是8折起在谈。
从最新成交的上海外滩茂悦酒店来看，作价45亿元被上海地产接手，相比之前的评估价打了8折。
众多看似低价、优质的项目，并没有引起预期中的追逐。
“有些业态如产业园，物流、IDC（互联网数据中心）、写字楼等，是我们重点看的业态，但有些受到疫情冲击比较大的业态，比如酒店，我们还是持比较慎重的态度，因为疫情目前还没有结束，行业还没有恢复。”乔良主要从事不动产相关的实物资产并购，其供职的嘉实资本，是头部公募基金嘉实基金旗下子公司。
“个人感觉，传统开发型地产企业的路，行业的发展空间已经见顶下行，与之合作比较多的金融机构，如信托，也面临着新的赛道选择。”乔良说。
房企间项目收并购的“号角”吹响以来，“国家队”一直承担着主要的角色，而更多的机构和实力民企大多都谨慎地攥着钱，在市场门口打着算盘，观望。
时机
1月18日，融创旗下武汉江源项目公司股权发生变更，全部股权由首创置业旗下公司接盘。
融创并未对此进行公告。后来，有消息传出，这笔交易打了4.1折。
过去的一段时间，融创还出售了昆明融创文旅城二期40%股权，及甘露山文创城项目股权，接盘方分别为华发和武汉城建。
在买方主导的市场下，资产被打折“甩卖”，而有实力接手的，又多是国企央企或地方国资委。
譬如，世茂将旗下尚未开发的上海北外滩项目转让给了上海国资委全资附属公司；雅居乐、世茂手中广州亚运城项目53.33%的股权，全部转给央企中海地产。
2021年四季度以来，随着偿债高峰期到来，越来越多房企通过出售资产及地产项目来缓解流动性压力，世茂、雅居乐、融创、佳兆业、奥园、中南、禹洲等房企也加入出售资产大军中。
与此同时，从政策到金融层面，都释放了支持的信号，华润置地、保利、招商蛇口等多家国企央企已经先后发行了并购债券或票据，或获得相应的支持。
“此时推动行业收并购，一是帮助这些出险房企加速出清实现资金回笼，缓解资金压力；二是保证项目顺利推进如期交付，有助于避免房企信用方面的恶化。”诸葛找房数据研究中心分析师梁楠表示。
但当前是不是一个收并购的好时机，业界判断并不一致。
“目前问题企业在处置资产方面都有一定程度的折价，这是在以往根本不会发生的现象。”同策研究院研究总监宋红卫表示，现在确实是一个收并购的好时机。
在宋红卫看来，当前的行情下，会有一些比较好的项目出险，如果通过市场化的招拍挂成本要高出很多，且不一定能够有机会获取。此外，目前房价整体来讲还比较平稳，尤其是核心一二线城市，项目收购后，还能以比较好的价格出售，利润比较可观。
但也有人提出了担心。
“收并购后如何进行业务、管理及资源整合仍具有一定的挑战，房企收并购还需谨慎。”诸葛找房数据研究中心分析师梁楠表示。
难点
“在交易架构上可行的标的数量，远没有外行想象的那么多。”一名房企人士透露，一家房企拥有几十、上百个项目，但并非都可以摆上货架供买家挑选。
“通常一家1000亿-2000亿规模的公司，可以出售的标的恐怕只有十几个。”上述房企人士表示。
原因在于所售资产的财务架构。
目前出险的房企在高杠杆模式下，大部分项目的自有资金沉淀相对较少，更多的是债。
即便是世茂45亿出售的上海外滩茂悦酒店，在扣除36亿融资余额后实际回流资金，也只有大约9亿。
更有甚者，为了甩掉债务，不惜“贱卖”。
2021年12月，陷入流动性危机的蓝光发展因以1元将旗下3个项目转让给金科地产，遭到了上交所的问询。蓝光回复表示，通过承债式收购在出售资产的同时，能够降低公司负债约91.91亿元（包含经营性负债）。截至2021年年底，蓝光累计到期未还债务本息277.39亿元。
“很多相对优质项目在交易时会面临这样的矛盾。越是接盘方中意的优质项目，越容易存在贷款融资与市场交易估值不匹配或者倒挂的现象。”刘唯翔说。
这种现象也就是业内所谓的“超融”，即指开发商将项目融资用到极限。据媒体报道，部分开发商将一些项目的融资额可以做到总投资额的50%-70%。
矛盾的是，“超融”背后带来的负债问题，又往往会让考虑收购的买方望而却步。买卖双方也因此会陷入拉锯战。
“基本所有的项目背后都有债务，收购基本属于承债式收购，收购方也有一定的压力，即使并购贷款不并入‘三道红线’，属于表外融资，也是企业的债务。”宋红卫表示。
“卖项目的主要目的，就是回收自有资金或者把债务甩出去，不然卖项目是没有意义的。”上述房企人士补充道。
这也意味着，一桩交易能否成交，前提是双方都把帐算明白了，任何一方觉得吃亏了，买卖都大概率成不了。
除了市面上可售资产并不多外，当前的市场上至今也没能出现2017年融创收购万达文旅项目时的数百亿大额并购案例。
诸如世茂的34个资产包，暂未有接盘方买走多个项目的情况出现，且仅有上海世茂广场（含皇家艾美酒店）和世茂深港国际中心两个项目报价超过百亿，分别为135.55亿和151.43亿元。
“（现在）项目评判标准发生了变化，前些年由于行情预期高，买卖双方容易就标的对价达成一致。”一位房企人士分析，如今市场行情预期的变化导致双方对项目价值评判存在差异，再加上国企的收购，对价磋商更难。
“目前市场上所有的房企基本都要面临现金流紧张的问题，无非就是程度大小而已，尤其在融资端收紧以后，因此，接下来房企间的并购并不会激进。”在宋红卫看来，市场有下行的趋势，很多城市的项目，尤其是非核心城市的项目有面临降价的风险，企业并购起来也会比较谨慎。
后市如何？
在乔良看来，做投资看的是未来，在市场悲观的情况下，以积极的心态寻找有前景的赛道，投资好的资产，“在市场下行的时候，如果有好的资产还是要拿的，但一定要持有谨慎的心态。”
他透露，现阶段在看一些特殊机会的资产，如价格折让有吸引力的写字楼、商业地产等。
乔良谈道，以前大家可能对市场没那么挑剔，但现在如果真要做的话，金融机构大概率会找一些比较稳健的合作伙伴合作，重心看核心一线的项目。
“比如杭州、苏州这种长三角准一线城市或者说核心二线，我们会去看，再往下就很难投资，会担心未来的退出，要控制好投资风险。”
春节前，刘唯翔依旧在正常上班，甚至“挺忙的”，在他看来，“今年（2022）肯定不会比去年（2021年）差。”
据中指研究院，2021年收并购交易金额回升至疫情前水平，同比增长21.3%，宗数持续降低14.0%。具体来看，境内房地产公司作为买方涉及的交易金额约2836.4亿元，同比增长21.3%；完成的收并购约有221宗，同比下降14.0%。
中指研究院企业事业部负责人刘水表示，在金融严监管和支持收并购相关政策背景下，行业集中度将进一步提高，未来收并购将呈现出3个主要特征：收并购将更加谨慎；优质项目成重要方向，国央企收并购增加；物业收并购继续提升，商业并购将以提质为主。
宋红卫强调，未来，风险高的城市项目并购比较难，普通项目并购可能会面临比较大的折价。
不过，刘唯翔预测，“（可能）要过完年，甚至要到二季度，（鼓励收并购的政策）才能显现出来。”
“希望能够有好消息给到大家。”在1月27日的年度业绩会上，香港老牌开发商恒隆地产董事长陈启宗透露，一直有看不同的城市、不同的地块。他坦言，市场不好才有机会买。
▼